2023年一季度货币政策执行报告点评：需求仍显不足 政策继续宽松
事件概述
(资料图)
2023 年5 月15 日，中国人民银行公布《2023 年第一季度中国货币政策执行报告》（下文简称《报告》），相关点评如下：
核心观点
央行2023 年一季度货币政策报告主要有四大看点， 1）对于Q1 经济的定调是“好于预期”，对于后续经济持续性也有一定信心，不过也提到当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足。2）对于物价，指出当前没有出现通缩，CPI 下半年会逐步回升，结合我们的预测，今年CPI 将呈现U 型态势，4 月或是CPI 低点，后续将震荡上行，全年中枢0.7%； 3） Q1 央行删除了“坚持不搞大水漫灌”表述，回顾以往，这一表述删除之后，货币政策边际放松的概率有所增加，后续可以继续关注经济修复节奏，如果经济动能持续放缓，降准、降息均有可能；4）信贷表述有所变化，从去年Q4 的“保持信贷合理平稳增长”改为“保持信贷总量适度、节奏平稳”，我们预计，在总量适度的前提下，今年全年信贷投放约22 万亿元，较去年增加约1 万亿元，在Q1 信贷投放“天量”的情况下，后续信贷投放节奏可能会有所放缓。
经济增长好于预期，但潜在挑战依然不少
央行对于Q1 经济的定调是“好于预期”，对于后续经济持续性也有一定信心。《报告》指出，今年以来，我国社会全面恢复常态化运行，“三重压力”得到缓解，经济发展呈现回升向好态势。后续延续复苏有四大有利条件，居民收入有所恢复、重大项目加快推进、出口仍具结构性优势、政策效果持续显现。对于经济的持续性央行也有一定信心，指出“我国经济运行有望持续整体好转”，并且指出Q2 在低基数影响下增速可能明显回升，我们预计Q2 增速可能会在8%，全年增速5.7%（Q2-Q4 分别为8%、5%、6%）。
不过《报告》也提到当前经济面临不少挑战，从国际看，“全球经济增长放缓、通胀仍处高位、地缘政治冲突持续…不稳定、不确定、难预料因素较多。”从国内看，疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战，政府投资撬动社会投资仍存制约，全球经济增长放缓也可能使外需持续承压。
当前没有出现通缩，CPI 下半年会逐步回升
Q1央行对于通胀的着墨较多，专栏4重点阐述了通胀与供需的关系，指出我国此前也曾多次出现CPI阶段性下行的现象，但总体来看，如果经济保持正常增长态势，不宜夸大CPI阶段性回落的影响。专栏还总结了今年以来通胀回落的主要原因，分别是：供给能力较强、需求复苏偏慢以及去年基数较高。对于后续，央行认为，下半年通胀中枢会逐步向往年均值靠拢。结合我们的预测，今年CPI将呈现U型态势，4月或是CPI低点，后续将震荡上行，全年中枢0.7%，Q1-Q4分别为1.27%、0.18%、0.3%、0.9%。
《报告》指出，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，二季度CPI涨幅可能继续保持低位；随着政策效果持续显现，市场需求稳步恢复，供需缺口趋于弥合，对价格的带动会逐步增强，加之基数效应消退，下半年通胀中枢有望温和回升，CPI 可能逐步向往年均值水平靠拢。中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。
我们在专题报告《难言通缩：CPI会震荡上行，PPI将探底回升——2023下半年通胀展望》中对于下半年CPI进行了详细预测，我们认为今年CPI将呈现U型态势， 4月或是CPI低点，后续将震荡上行，全年中枢0.7%， Q1-Q4分别为1.27%、0.18%、0.3%、0.9%。
删除“不搞大水漫灌”表述，后续降准、降息概率增加Q1 央行删除了“坚持不搞大水漫灌”表述，回顾以往，这一表述删除之后，货币政策边际放松的概率有所增加，后续可以继续关注经济修复节奏，如果经济动能持续放缓，降准、降息均有可能。另外去年Q4 对于信贷的表述是“保持信贷合理平稳增长”，Q1 改成“保持信贷总量适度、节奏平稳”，我们预计，在总量适度的前提下，今年全年信贷投放约22 万亿元，较去年增加约1 万亿元，在Q1 信贷投放“天量”的情况下，后续信贷投放节奏可能会有所放缓。
Q1《报告》将“坚持不搞大水漫灌”删除，提到，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。
信贷方面，Q1《报告》将此前“保持信贷合理平稳增长”的表述改成“保持信贷总量适度、节奏平稳”，同时强调引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度…增强信贷总量增长的稳定性和可持续性，有力支持实体经济健康良性发展。
结构性货币政策方面变化不大，仍然是强调“聚焦重点、合理适度、有进有退”，提到实施好普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等工具，继续实施普惠养老、交通物流等专项再贷款政策，推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效。
房地产、汇率表述基本未变
Q1 央行对于房地产、汇率的表述基本未变。房地产方面，仍然强调房住不炒，坚持做好“三稳”、“三保”工作，推动建立房地产业发展新模式；汇率方面，继续强调发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。加强预期管理…保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
《报告》指出，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位…坚持稳地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，…有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，加快完善住房租赁金融政策体系，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。
《报告》指出，稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。
加强预期管理，坚持底线思维，做好跨境资金流动的监测分析和风险防范，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
专栏重要信息
合理把握利率水平。专栏指出：从过去二十年的数据看，我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一“黄金法则”（Golden Rule）水平上，与潜在经济增长水平基本匹配，有利于实现宏观均衡，保持物价基本稳定。近几年，全球经济面临的超预期冲击较多，经济环境和政策效果的不确定性较大。在此情况下，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”（Attenuation Principle），符合“居中之道”。
如何看待M2 和存款增长。专栏指出：理论上，中长期货币和存款的增长主要是经济发展和货币化进程带动；实践中，搞好跨周期调节的要求更加明确，近期M2 和存款的较快增长很大程度是宏观政策适度发力、市场主体行为变化的体现。中长期看，经济平稳增长、物价稳定是检验货币增长是否合理的标准和关键。
硅谷银行事件及其启示。专栏指出，硅谷银行事件发生后，部分美国中小银行因存款来源不稳定、证券账面损失较大、盈利能力不佳等原因，受到的外溢影响较大。我国金融机构对硅谷银行风险敞口小，硅谷银行破产对我国金融市场影响可控。但对硅谷银行事件的经验教训也要总结反思，一是货币政策应避免大放大收；二是中小金融机构的监管应重视；三是处置金融风险要迅速且强力。
我国通胀水平处于温和区间。通胀根本上取决于实体经济供需的总体平衡情况，近几年我国供需总体平衡，物价水平保持基本稳定。21 世纪以来，我国曾多次出现CPI 阶段性下行现象。总的看，若经济保持正常增长态势，CPI阶段性回落的影响不宜夸大。今年以来物价涨幅阶段性回落，主要与供需恢复时间差和基数效应有关。当前我国经济没有出现通缩，预计下半年CPI 中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。
风险提示
经济活动超预期变化。
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